股指期货基差的影响因素

　　中粮期货有限公司穆蓉

 

　　一、影响股指期货基础的因素

 

　　1.股指期货的理论定价

 

　　根据持有成本理论，股指期货的价格由其持有成本决定。持有成本分为两部分：一是投资资产的机会成本，即资本成本；二是负持有成本，即持有期间的持有收益。如果股指期货的市场价格偏离其理论价格或均衡价格，市场中的套利行为会使股指期货价格回到均衡水平。

 

　　根据定价公式，股指期货的理论价格为：

 

　　其中，Ft为T时的股指期货价格，St为T时的股指价格，R为T至T的短期利率水平；d是t到t的股息率，可以看出股指期货价格受四个因素影响：股指价格水平、股息率、利率水平、离交割期的时间。

 

　　2015年以后，国内股指期货长期处于贴现状态，用理论定价公式计算基准价存在较大偏差。据我们观察，除上述影响因素外，市场情绪或投资者对市场前景的预期也对国内股指期货的基差变动有很大影响。

 

　　在基差分析中，我们引入了月价差指数，它是期货对数价格与期货合约剩余期限拟合得到的斜率，代表了价格曲线上的月平均价格变化率。负的月价差率意味着该期货品种的远月合约价格低于近月合约(现货指数)，这与规律性相反。与常用的基准利率指数(期货合约价格-现货合约价格)/现货合约价格含义相同，同时综合反映某一品种合约的基础情况。

 

　　2.标准普尔500指数期货的基础基本符合定价公式

 

　　在成熟市场，股指期货的价格基本符合其理论定价公式。从标准普尔500指数期货的历史运行来看，其基准水平与美国短期资本利率的变化趋势基本一致。

 

　　1)标准普尔500指数成分股分红

 

　　标准普尔500指数股息指数追踪标准普尔500指数成份股的股息(股息收入)。指数级别以标准普尔500指数成份股累计分红总额为基础，指数调整频率为季度调整。标准普尔500指数股票在不同季度的分红金额没有显著差异。近十年来，标准普尔500指数股票的现金分红总额稳步增长，考虑股票市值后的年分红率略有下降，总体为2%左右。

 

　　2)资本成本的影响

 

　　以一年期美国国债收益率作为市场短期资金成本的参考。标准普尔500指数指数的股息收益率与一年期政府债券收益率的历史趋势基本一致。2008年金融危机后，短期政府债券收益率下降，标准普尔500指数月息差指数见顶，同时下跌。从2009年到2014年，标准普尔500指数期货表现出深远的月度贴现结构。直到2016年才进入保费区间；2019年，美国短期国债收益率再次下跌。目前，标准普尔500指数指数期货的月利差仍处于下降趋势，远月合约略有折扣。总的来说，标准普尔500指数指数期货的基准利率基本符合理论定价公式，与美国一年期国债收益率走势一致，当一年期国债收益率大于2%(标准普尔500指数平均股息率)时，标准普尔500指数指数期货的基准利率呈现出深远的溢价结构；当一年期国债收益率低于2%时，标准普尔500指数指数期货的基差在遥远的月份往往处于溢价状态。

 

　　3.国内股指期货的基差趋势受市场情绪的影响

 

　　1)a股股利的季节性对基差的影响

 

　　沪深300、上证50、沪深500的股利指数编制方法与标准普尔500指数股利指数类似，以指数点的形式反映指数成份股的现金股利总额。与标准普尔500指数红利指数相比，a股三大基础指数的斜率在一年内更不稳定，在第一季度和第四季度明显下降。理论上来说，股指期货的基差率在此期间会受到分红的负面影响，基差率会分阶段扩大或缩小。

 

　　2)资本成本对股指期货基础的影响

 

　　以中国国债一年期到期收益率作为市场短期资本成本的参考，2010年以来，IF的月差率与短期资本成本的走势大致相同，是一定时间段内基差变化的主要解释因素。例如，2020年1-4月，中国国债一年期到期收益率从2.4160%降至1.1177%，降幅约为1.3%，推动IF月差率上升0.11%

 

　　3)影响基础水平的重要因素——市场情绪和市场前景

 

　　与标准普尔500指数股指期货相比，我国三大股指期货明显与相应的现货指数同步。因为股指期货交易的是未来的指数价格，它实际上反映了投资者对未来指数走势的预期。在a股市场上，这种预期总是趋势性的，即过去大涨的股票未来会继续上涨，而大跌的股票则相反。因此，基差本身也在一定程度上表现出趋势性变化，但基差的变化幅度并不直接对应指数的变化幅度。

 

　　二.国内股指期货基差变动的历史回顾

 

　　自2010年沪深300股指期货上市交易以来，中国股指期货市场经历了十年的发展。具体来说，不同阶段基础差异的主导因素是不同的。

 

　　1.2010年4月19日-2015年6月12日：股指期货首次上市

 

　　2010年4月至2014年12月31日期间，大部分IF基础持续上升，资本成本处于较高水平。一年期国债利率操作中心在3%-3.5%左右，高于沪深300指数2%左右的股息率水平。另一方面，沪深300指数的股息率从2009年到2013年呈现逐渐上升的趋势，基本可以解释这一时期基差的变化。值得注意的是，虽然沪深300指数在2014年底一个月内上涨了近1000点，但当时的IF基准利率仍然运行平稳，市场情绪对现阶段的基础影响不大。

 

　　2015年上半年a股经历了一轮轰轰烈烈的牛市，沪深300指数从2014年底的2500点左右涨到最高的5380点，翻了一番；同时，IF的月利差在现阶段还是比较稳定的，期货的现货利差并没有随着市场的上涨而迅速扩大，而是受到国债利率下降的影响而有所减少，甚至在2015年6月出现了小幅度的折价。

 

　　2010年4月至2015年6月，在IF上市初期，市场情绪对股指期货价格的影响相对较小，在成份股资本成本和股息的共同作用下，IF月度利差大多在0%-0.5%的范围内。

 

　　2.2015.6.15-2017.2.17:股灾后长期折价

 

　　2015年下半年以来，沪深300指数从高点回落，IF基差自此进入深度贴现阶段，基差变动的主导因素也较前期发生了变化。

 

　　首先，2015年7月至2016年的IF深度贴现期，市场资金成本和指数股息率相对稳定，波动不大。股指期货的基差率主要与指数走势有关，市场情绪和市场前景悲观，影响期货价格持续贴现至现货指数。另一方面，股市崩盘后，CICC加大了对过度投机交易的限制，大大增加了投资者参与的难度和成本。2016年后，随着市场情绪的恢复，股指期货的贴现率与股市崩盘期相比已经收敛。

 

　　3.2017年2月20日至今：正常交易驱动修复

 

　　2017年后，CICC先后四次调整交易系统，推动股指期货正常交易。与前期相比，IF贴现率大幅降低，有起有落。一方面可以看出，在沪深300指数4-7月的集中红利月份，IF会出现季节性的折价和扩张现象；另一方面，由于交易机制对投机交易仍有一定限制，基差操作中心低于2010-2015年IF上市初期。

 

　　一般来说，在分析国内股指期货的基差时，不仅需要考虑季节性红利因素和资本成本的变化，还需要考虑市场情绪的变化，可以参考期货品种的投机程度、a股融资购买比例等指标。整体来看，IF和IH远月合约考虑分红后的年化贴现率在5%左右，卖空仍面临基差损失，IC远月合约贴现率仍超过10%。考虑到近期现货指数仍处于震荡调整阶段，融资买入比例持续下降，股指期货基差情况难以快速修复，可以考虑期货多头替代策略来获得这一定的超额收益。