香港日发期货新三板小IPO与A股IPO有何区别？——新三板改革“八大猜想”！

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（原标题：新三板小IPO与A股IPO有何区别？——新三板改革“八大猜想”！）

市场对新三板改革预期已久，但对改革的后续影响认识不足。本文通过八个问题，回答我们对改革的思考。

问题1:精选层/创新层/基础层将如何定位？

1)改革明确了新三板场外市场的定位。精选层并非交易所市场，原油开户平台，因此预计投资者门槛高于50万，发行制度也会与A股有所差别；2)预计精选层成为A股预备板，并留下一批小而美的公司交易；创新层成为精选层的预备板；而基础层则可能性更多。

问题2:企业如何选择上市路径？

“精选层+转板”适合什么企业？我们总结了三条主要上市路径的优缺点和适合的企业范围：1)一级市场—>A股。适合大型PEVC扶持的独角兽项目；2)基础层—>A股。适合

IPO暂时不够条件，希望扩大知名度、规范企业的，或者已获小PEVC投资，希望降低投后管理成本的；3)创新层—>精选层—>A股。非爆发式增长的行业公司，需要一定的培育周期的公司。小而美的细分行业龙头。

问题3:新三板公司估值会如何变化？有多大修复空间？

对比台湾多层次市场，我们发现：1)兴柜估值<上柜估值<主板估值；2)估值折价率远比新三板的小。5个样本行业的上柜相对主板的折价率平均为6%，兴柜相对主板的折价率平均值为18%。而创新层相对于创业板的折价率是67.5%，基础层折价率则是80.8%。当然，具体情况还需个案分析。

问题4:新三板的IPO与A股IPO可能有何不同？

《证券法》为新三板开设精选层提供依据，根据证券法，公开发行必须是保荐制。由于非上市交易，新三板公开发行或无需发行25%以上股份，推测这才是小IPO的本质，而非限额发行。

问题5:为什么说“公开发行”一定能解决新三板多项症结？

公开发行让企业在发招股说明书的过程中，提升了信息披露的质量，在发行和价格沟通的过程中，找到了价格的锚标，且迅速分散的股权，为更活跃的交易打下了基础。最后，企业在二级市场市值管理、融资、转板等诉求的驱动下，将更有动力做好信息披露。

问题6:改革如何影响券商？券商竞争格局如何变化？

我们认为，长期来看，市场份额将向优质券商集中，项目质量把控能力、研究定价能力、承销发行能力是券商投行的三项核心能力。香 港创业板top10保荐人市占率达44.1%，而台湾上柜主办券商top3的市占率就达到了42%，top10市占率84.1%。新三板目前创新层主办券商top10市占率是40%。

问题7:精选层和转板对A股有何影响？

短期看，精选层或提升A股参控精选层预期企业关注度，具体公司列表见正文。长期看，市场担忧转板冲击A股。我们认为冲击大小取决了两大因素：1)转板规则有没有很大的制度套利空间；2)A股本身的注册制改革进行到何种程度。我们判断政策将审慎地有节奏地推出，以控制对A股市场冲击。

问题8:创新层什么公司受益？如何筛选公司？

不管最终新三板公开发行门槛是什么，市场的力量仍然将起到决定性的作用。建议布局市值大、增长快、体量大的行业龙头。梳理的公司列表详见正文。

前言：市场对改革带来的变化认识不足

2019年10月25日，原油开户平台，证监会发布公告启动全面深化新三板改革，从优化发行融资制度、完善市场分层、建立转板上市机制、实施分类监管、完善摘牌制度这五方面重点推进新三板改革。

本次改革可谓“千呼万唤始出来”。证监会对新三板改革的部署符合我们和市场预期，与我们在《一张图看懂新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一》里阐述的改革方向基本一致。尽管如此，我们认为市场对改革将带来的长远变化预期不足，如新三板各层吸引力将发生什么变化？企业如何选择上市路径？公开发行会如何改变流动性和主办券商格局？由于新三板改革的细则尚未公布，因此，本篇报告我们重点就证监会已透露的改革方向，猜想政策将带来的新三板生态的变化。

改革助推新三板进入“多层次发展期”

我们将新三板的发展历程分为三个阶段：

第一阶段是“新三板”的成立期(2006-2014年)：“新三板”的建立本身是非常重要的制度改革试验。基于扩大直接融资比重，扶持创新型、创业型中小微企业的目的，“新三板”应运而生。这其中有几个关键的事件，一是2012年全国股转的建立，标志着“新三板”从试验向公司正式运营转变；二是《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布，成为新三板的纲领性文件。2014年1月24日，266家公司挂牌新三板，拉开了新三板成为全国性交易场所的序幕；

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