豆粕期权运行数据稳中向好

　1、重要时间节点风险突显，期权成交量激增

　　

　　2018年开年至今，豆粕期权的成交量和持仓量等市场运行数据呈现稳步上升态势，尤其在交易所再次调整持仓限额后表现更为强劲。在贸易战情况反复的背景下标的期货走势反复，在此节点豆粕期权的成交量皆有放大，不断创出历史新高，避险作用明显。后市仍存中美贸易争端、天气炒作焦点转变等多个不确定因素，期权成交数据有望继续向好。

　　

　　2、后市炒作题材丰富，隐波倾向上行

　　

　　当前的隐含波动率位于历史中高位水平，在历史波动率季节性特征、中美贸易局势仍存较多不确定性、后市天气炒作题材或成热点的背景下，豆粕期权的隐含波动率或小幅下跌后继续上扬，之后在第四季度震荡回落。当前远期期权和近期期权间的波动率期限结构并不合理，存在远期合约定价偏低的情况，后市有修复需求。

　　

　　3、期权价格或随标的期货呈现阶段性特征

　　

　　上半年受拉尼娜天气影响阿根廷大豆产量预估不断下调，为美豆和连粕提供了强有力的支撑，在中美贸易战影响下，美豆和连粕出现偏离基本面的情况。下半年期权价格将随标的期货呈现阶段性特征，从看涨期权来看，7月份或震荡回调，8-9月份则表现坚挺，第四季度视贸易争端情况而定，若无贸易争端则回归基本面呈震荡走势，若有贸易争端影响则延续偏强态势。

　　

　　第一部分 2018上半年行情回顾

　　

　　一、上市合约概览

　　

　　豆粕期权自2017年3月31日上市至今，共挂牌16个豆粕期权系列，已摘牌9个，包括2017年7月、8月、9月、11月、12月以及2018年1月、3月、5月、7月合约；仍在运行7个，分别为2018年8月、9月、11月、12月以及2019年1月、3月、5月合约。

　　

　　豆粕期权上市至今近15个月，运行较为平稳，成交量和持仓量均稳步扩大。随着市场对期权认识的增强，在风险可控的前提下，交易所逐步放开了持仓限制。2018年5月10日，大商所发布通知，对非期货公司会员和客户的持仓限额做出如下调整：买卖持仓限额从2000手提高至10000手。这是继2017年9月15日豆粕期权限仓从300手提高至2000手以来，大商所第二次对豆粕期权限仓标准进行调整，以进一步满足产业客户套期保值需求和投资者风险管理需求。

　　

　　二、走势回顾

　　

　　2018年上半年走势与标的豆粕期货的走势有较强的相关性，看涨期权与标的期货走势相近，看跌期权与标的期货走势相反，与理论相符。

　　

　　2018上半年豆粕期货的走势可分为以下四个阶段：

　　

　　第一阶段：2018年1月至2月中旬，豆粕主力合约低位徘徊，看涨期权与看跌期权涨跌互现，跟随标的期货短期走势：看涨期权价格基本全部收涨，看跌期权价格全盘下挫。基本面格局：阿根廷大豆产区的干旱情况加剧，持续近3个月的干旱天气料损害大豆产量、提振大豆价格，支撑国内豆粕现货价格和实值豆粕看涨期权的价格走升。豆粕期权市场波动率整体呈现上行趋势，虚值看涨期权和虚值看跌期权的时间价值跟随受益，期权权利金价值增加。

　　

　　第二阶段：2018年2月下旬至4月上旬，看涨期权价格冲高回落，中度和深度虚值看跌期权走势较为平稳，浅虚以及实值看跌期权上涨。基本面格局：受阿根廷产量大减以及市场对中美贸易战担忧的加剧使得豆粕期货价格的大幅上涨，但是对贸易战担忧降温使豆粕价格高位回落，带动期权内在价值及价格随之波动。豆粕期权市场波动率整体呈现上行趋势，主要源于市场对中美贸易战的担忧，虽然月中担忧减弱但是投资者预期不断变化，令豆粕隐含波动率一直居于高位。

　　

　　第三阶段：2018年4月中旬至5月中旬。因大商所豆粕期货价格弱势下跌，豆粕看涨期权价格多数回落；中度和深度虚值看跌期权走势较为平稳，浅虚以及实值看跌期权上涨。基本面格局：因油厂盘面压榨利润处于高位，油厂保持高开机率，而下游需求不济，油厂豆粕库存稳步上升，豆粕期货价格连续下跌使得期权内在价值波动加大。且中美贸易摩擦趋于缓和，美国大豆出口回升，国内进口大豆到港量较大，库存激增。受标的期货走势影响，看涨期权震荡下跌、看跌期权震荡上涨。由于南美大豆减产已成定局，大幅下跌后月底市场抛售心态趋势平缓，5月后期豆粕价格止跌企稳，隐含波动率回落。

　　

　　第四阶段：2018年5月下旬至今，期货看涨、看跌期权涨跌互现。因受中美贸易紧张局势反复、美豆主产区天气有利以及巴西卡车司机罢工和雷亚尔汇率波动影响，加上国内豆粕库存连续上升，标的期货震荡下行。受标的期货走势影响，看涨期权震荡下行、看跌期权震荡收涨。当前豆粕期权各系列的隐含波动率持续下跌，但仍处于历史中高位水平。由于隐含波动率跟随标的期货的历史波动率呈现一致的季节性特征，后期在中美紧张贸易局势为主导因素的背景下跌幅有限，并警惕隐含波动率反弹。

　　

　　三、成交量、持仓量、成交额情况

　　

　　从2018年1月2日上市至2018年6月22日，豆粕期权活跃度因标的期货行情不同而呈现波动状态。

　　

　　从成交量来看，统计区间内累计成交量为1058.26万手（双边，下同），日均成交量9.28万手，日最高成交量为28.03万手，日最低成交量为2.23万手，日成交量总体呈现波动状态。在所有挂牌上市的期权系列中成交量排名前三的系列，据统计，结果如下：2018年1月2日至2018年4月2日，依次为m1805、m1809和m1807；2018年4月3日至2018年6月15日，依次为m1809、m1807和m1901。总体来看，与期货一样呈现一、五、九现象。

　　

　　从持仓量来看，截至2018年6月22日，豆粕期权的持仓量为55.92万手，总体呈稳步上扬态势，最大持仓量为58.13万手，最低持仓量为24.35万手。在所有挂牌上市的期权系列中持仓量排名前三的系列，据统计，结果如下：2018年1月2日至2018年4月2日，依次为m1805、m1809和m1807；2018年4月3日至2018年6月15日，依次为m1809、m1807和m1901。总体来看，与期货一样呈现一、五、九现象。总体来看，与期货一样呈现一、五、九现象。

　　

　　由于不同系列期权的到期导致总持仓量下降，从成交量持仓量走势图中可以看到持仓量和成交量均有几次大幅下滑。但总体而言，豆粕期权品种自2018开年以来运行平稳，期权合约与标的期货合约之间无风险套利机会较小，期权合约之间无风险套利机会较少。在考虑交易成本后，无风险套利机会非常少，这从侧面反映出期权在定价效率方面较高。

　　

　　从成交额来看，统计区间内累计成交额为77.72亿元，日均成交额6817.82万元，日最高成交额为2.65亿元，日最低成交额为1220.99万元，日成交额总体呈现波动状态。

　　

　　从情绪指标来看，投资者整体对看涨期权略显偏好。截至2018年6月22日，看涨期权共成交624.86万手，看跌期权共成交433.44万手。看涨期权、看跌期权成交量占比分别为59.04%和40.96%，持仓量占比分别为58.94%和41.06%，看涨期权成交量、持仓量占比均大于看跌期权成交量、持仓量占比。总成交量和总持仓量的PC-Ratio分别为0.75和0.70。每日总成交量和总持仓量的PC-Ratio及频率分布直方图如下所示，其中成交量的PC-Ratio与标的价格呈负相关性，平均值为0.69，集中分布于[0.5,0.9]，偏离此区间越多，对后市的指示性越强，若比值大于1.0，显示看跌期权的成交量高于看涨期权的成交量，后市或止跌反弹，若比值小于0.5，显示看涨期权的成交量不断放大，后市或有回调需求；持仓量的PC-Ratio与标的价格呈正相关性，平均值为0.94，集中分布于[0.7,0.9]，若比值大于0.9，后市或下跌，若比值小于0.6，后市或上涨，越是极端值对后市的指示性越强。

　　

　　四、行权情况

　　

　　豆粕期权合约从年初至今（6月22日）共有23960手合约行权，各合约运行合理，一般在即将到期前行权，在到期月份行权量达到最大值，各系列期权皆有行权，因成交量、持仓量的不同行权数量也不尽相同，主力系列期权的行权量最大，具体行权情况如下表所示。

　　

　　豆粕期权各系列行权情况

　　

　　时间 m1803 m1805 m1807 m1808 m1809 m1811 m1812 m1901 m1903 m1905

　　

　　2018.01 74 7 10 19

　　

　　2018.02 2085 3 185 45 2

　　

　　2018.03 1491 0 0 0

　　

　　2018.04 13686 1 39 5

　　

　　2018.05 50 50 50 46 50 48 38 24

　　

　　2018.06 4896 5 1051 0 0 0 0 0

　　

　　共计 2159 15187 5142 55 1204 46 50 55 38 24

　　

　　第二部分 影响因素分析

　　

　　一、标的期货

　　

　　（一）重要节点期权作用——平滑跳空行情，降低系统风险

　　

　　跳空往往意味着多空双方阶段性力量的骤然改变。在市场正常运行时，多空力度是相对平等的。只有多空力量转变过于迅疾的时候，才经常出现缺口，反映了市场的不稳定。市场不稳定的根源即为跳空的原因，一般情况下市场基本面的不稳定导致投资者信心缺失（或者暴涨）。在未能延续的情况下（往往也是不能延续），或者说外力作用的情况下，最终结果将是投资者大规模恐慌，价格在开盘时大幅波动。

　　

　　2018年USDA月度供需报告发布时间分别安排在美国时间1月12日、2月8日、3月8日、4月10日、5月10日、6月12日、7月12日、8月10日、9月12日、10月11日、11月8日、12月11日。USDA月度供需报告公布、国内各种假期结束的交易首日，这些重要节点容易出现跳空的行情，且一般在长假期间交易所会提高保证金比例。交易期货容易受此类行情的影响，风险较大，且资金占用成本提高。如下图所示，影响较大的几个时点分别为：4月9日上涨3.23%，5月2日上涨1.83%，6月18日上涨2.51%。豆粕期权的出现为避免此类问题的发生提供了较好的工具，例如如果持有期权多头，即使行情向不利的方向跳空，也不会有追加保证金的风险，且最大损失始终有限。

　　

　　除此之外，在基本面不明朗的情况下，豆类期货一般处于震荡行情。投资者在这些阶段做期货难以把握入场时机。期权的出现也为这样的行情提供了实现收益的机会，可以采用波动率策略，如卖出跨式或宽跨式组合，获取震荡行情下波动率下降和时间衰减下时间价值等方面的收益。

　　

　　（二）基本面分析

　　

　　1、全球大豆供应与消费情况

　　

　　（1）供应情况

　　

　　大豆作为农产品(5.26 +1.15%,诊股)品种，具有明显的季节性特点。大豆的生长周期在南北半球有所差异。一般把大豆的生长周期分为四个阶段：第一阶段：种植期，北半球大豆的播种一般在5、6月份，南半球一般在10、11、12月份。第二阶段：开花期，北半球大豆开花期一般处于7月份，南半球一般为1、2月份。第三阶段：灌浆期，北半球大豆的灌浆期一般处于8、9月，南半球一般为3、4月份。第四个阶段：收获期，北半球大豆的收获期一般处于10、11月，南半球一般为5、6月份。每年5至9月是北半球大豆的生产期，期间需求旺盛，市场炒作热烈，炒作因素大致有天气、预期产量等因素。进入10月后，随着大豆成熟、收割，市场关注热点会集中到实际产量上来。新豆上市会使市场供应加大而同时当期需求较小，导致价格下滑甚至会是年内最低。南半球的大豆市场分析则可后推半年时间加以应用。

　　

　　大豆生产遍及世界，其中北美、南美和亚洲的种植面积最大，大豆出口则巴西、美国、阿根廷是前三大出口国，中国则是全球最大的大豆进口国，大豆压榨量则中国、美国、阿根廷、巴西位列大豆压榨量前四名。根据美国农业部（USDA）2018年05月份月度报告估计，全球大豆预测2017/18年度产量为354.54百万吨，环比增加19.73百万吨，季节性来看产量位于较高水平，需求为357.72百万吨，需求环比增加15.69百万吨，季节性来看需求位于较高水平，供需缺口为-3.18百万吨，比上年度同期相比减少27.95百万吨。美国农业部6月最新数据显示2018年春季美国农户播种大豆9100万英亩，高于2017年创下的纪录高位9020万英亩；农业农村部预计2018/19年度国内大豆种植面积达到1.27亿亩，同比增加1000万亩。

　　

　　在2018年9至10月，美豆新作的集中上市，大豆市场出现季节性的供应高峰，豆粕价格逐步走低。18年11月至次年2月，美豆随着消耗逐步增加，大豆价格逐步回升。次年3至5月，美豆逐渐被消耗，南美大豆暂未上市，大豆价格进入高位盘整期，同时国内需求端刺激，豆粕价格逐步攀升。次年6至8月，大豆价格主要受天气的影响，处于全年中价格波动幅度最大的阶段，豆粕的价格跟随外盘波动。此外，国外投机资金往往利用天气因素进行炒作，致使大豆期价表现出季节性波动的特征。

　　

　　（2）出口情况

　　

　　全球大豆出口量过去25年呈上涨态势，累计增幅560.890%，年均增幅7.2%。2017/18年度全球大豆出口量1.52亿吨。巴西、美国、阿根廷是前三大出口国，出口量合计1.34亿吨，出口占全球大豆出口总量88.16%。其中巴西出口0.75亿吨，占比49.34%；美国出口0.56亿吨，占比36.84%；阿根廷出口0.04亿吨，出口占比2.6%。

　　

　　（3）进口情况

　　

　　全球大豆进口量过去25年稳步增长，累计增幅401.7%，年均增幅6.7%。2017/18年度全球大豆进口总量1.59亿吨。中国是全球最大的大豆进口国，2017/18年度进口大豆创历史新高，达到1.03亿吨，占全球大豆进口总量的65%。

　　

　　（4）消费情况

　　

　　中国、美国、阿根廷、巴西位列大豆压榨量前四名，2017/18年度消费量合计2.72亿吨，占全球大豆压榨总量76%。其中中国消费大豆0.86亿吨，占比30%；美国消费大豆0.58亿吨，占比16%；阿根廷消费大豆0.48亿吨，占比14%；巴西消费大豆0.47亿吨，占比13%。

　　

　　2、国内大豆供应

　　

　　中国对大豆的需求是拉动全球大豆需求增长的主要力量。中国对全球大豆市场的影响主要体现在两个方面，一是进口量巨大，二是进口增速显著。巴西、美国、阿根廷位列中国进口大豆来源国前三。受中美贸易影响，首当其冲受影响的是美国的大豆。中国海关总署发布的数据显示，今年3月份，中国从美国进口大豆310万吨，同比减少27%。美国农业部数据也显示，截至4月19日的两周内，中国取消了6.27万公吨美国大豆采购量。截止到2018年5月31日，美国对中国大豆出口装船量为2715.6万吨，低于上年同期的3408.3万吨。目前，国内从南美巴西、阿根廷等地大量进口大豆，进口量超过对美国大豆的进口量。此前美国大豆60%出口中国，南美洲这些国家对华大豆出口仅占该国大豆出口总量的20%至30%。今年3月中国从巴西进口的大豆却上升到了233万吨，同比增长超过30%；3月中国从俄罗斯进口的大豆比2017年同期增长了一倍，达到了15万吨。据中商产业研究院统计数据显示，2018年5月中国进口大豆968.7万吨，同比增长1.0%，1-5月中国大豆累计进口数量达到3617.4万吨。进口金额方面，2018年5月中国进口大豆4227.1百万美元，同比增长6.0%，1-5月中国大豆累计进口金额为15424.2百万美元。预计新一年度我国大豆进口量继续攀升，美国农业部预估18/19年我国将进口10300万吨大豆，同比增长6.19%。

　　

　　3、国内豆粕进出口

　　

　　我国豆粕供应主要依赖于进口原料进行压榨，进口分量占比较小，截止2018年5月底我国共进口豆粕3326.66吨，对市场供应影响较小。2018/19年度中国豆粕产量预计为7762万吨，比2017/18年度的7445万吨增加4.3%。2018/19年度中国豆粕消费预计为7627万吨，高于2017/18年度的7311万吨。值得注意的是，2016/17年度豆粕消费净增加的部分原因在于玉米酒糟粕供应短缺，其他蛋白粕供应偏低。预计2017/18年度以及今后的豆粕消费将继续高于2016/17年度的水平，不过增幅正常。同时因为我国豆粕产量较高，所以它是豆类三大品种中唯一有能力出口的品种，但是出口量缺乏有迹可循的规律，波动较大。2018/19年度中国的豆粕出口预计为140万吨，与2017/18年度的预期出口相一致，不过高于2016/17年度的110万吨。由于国内豆粕产量继续增加，因此中国对日本、越南和韩国等邻近市场的出口可能恢复。中国豆粕出口数量可能依然有限，因为压榨厂和贸易商利用将与海外市场的价差以及运输。近几年中国的豆粕进口量一直甚微，因为中国国内豆粕产量庞大。整体来看，与中国国内庞大的消费规模相比，豆粕贸易依然微不足道。

　　

　　4、国内豆粕需求

　　

　　在大豆的生产加工环节影响大豆价格的关键因素需要特别关注企业的产能和开工率。从企业的产能和加工率可以得到企业的需求以及整个行业的总体生产情况。企业在豆粕豆油的销售中有盈利时，才会开工生产，反之则会停产。豆油价格高企时，油厂开机率走高，豆粕库存往往高企，造成粕价下跌；反之豆油价格低迷时，油厂开机率下降，豆粕库存较低，粕价上升。在上合峰会结束后，国内山东沿海地区油厂开榨，豆粕库存再创新高，豆粕市场承压。截止2018年06月17日，油厂豆粕库存为105.44万吨，环比减少5.48万吨。从季节性来看，豆粕存位于历史较高水平。

　　

　　豆粕的需求主要来自于饲料企业。例如当生猪价格较高时，养殖场、饲料厂的效益就好，进而采购豆粕的价格就高，油脂厂就会全力生产豆粕，进而带动大豆的价格，此外饲料中豆粕的比例变化同样影响豆粕的需求量，进而影响大豆价格，反之亦然。国内当前下游需求仍然不见起色，猪肉消费因天气转热进入传统淡季，生猪价格难以持续反弹，养殖户因持续亏损缺乏补栏信心，生猪存栏量和能繁母猪存栏继续下降。据农业部对400个监测县数据显示，2018年5月生猪存栏量为32997万头，月环比减少1.9%，同比减少2%；能繁母猪存栏量为3285万头，月环比减少2.5%，同比减少3.9%。由于近期主要水产养殖区强降雨增多，连续强降雨导致广东、广西部分地区出现垮塘、跑鱼事件影响饵料投喂，导致粕类需求难以转旺。截止2018年06月25日，外购仔猪养殖利润为-125.12元/头，从季节性来看，外购仔猪养殖利润处于历史较低水平。

　　

　　禽类养殖方面，截止2018年5月底，国内蛋鸡存栏量为10.93亿只，环比增加0.21%，同比去年减少2.29%；2018年5月育雏鸡补栏量8174万只，较4月份减少600万只左右，环比减少6.42%，同比增加48.84%。随着夏季鸡蛋价格回升，减弱养殖户淘汰心理，蛋鸡存栏保持稳定。水产养殖方面，长江流域降雨一度对水产养殖造成严重冲击，随着南方放晴，交通逐渐恢复，水产养殖进入恢复阶段，但整体需求不及往年。

　　

　　二、隐含波动率

　　

　　隐含波动率是期权特有的指标，是将市场上的期权价格代入理论公式反推出来的波动率数值，表示市场对期权存续期间的标的期货的价格波动情况的预期。隐含波动率具有均值回复、波动率微笑和波动率期限结构等特征。均值回复指隐含波动率序列围绕一个固定的值向下波动率，当隐含波动率偏离均值较远后存在回归均值的可能；波动率微笑描述不同行权价下的隐含波动率的曲线；波动率期限结构描述不同到期日的期权的隐含波动率曲线结构。

　　

　　豆粕期权各系列的隐含波动率走势相近，2018上半年整体呈上涨态势，远期期权合约波动率高于近期期权合约波动率，远高近低的波动率结构较为合理。从主力连续合约来看，2018年初至四月初的主力系列为m1805，该系列的隐含波动率不断上涨，从年初的10.94%一路上涨，最高至19.26%。主力换月至m1809以来，对应的期权系列的隐含波动率整体处于高位震荡态势，均值为22.17%；5月22日最低，为16.83%；6月15日最高，为29.66%。

　　

　　分析近五年的豆粕期货的60个交易日的历史波动率可知，呈现季节性特征，底部一般在四月底或十一月中旬，顶部一般在十二月末一月初或七月底八月初，全年主要分为四个阶段：一月初至三月下旬下行、四月初至七月底上行、八月初至十一月中旬下行、十一月下旬至十二月底上行。

　　

　　从不同行权价格下的隐含波动率曲线来看，豆粕期权的看涨期权与看跌期权皆呈现中间低两边高的微笑结构；从波动率期限结构来看，豆粕期权的期限结构存在不合理之处，远月m1811、m1812、m1901、m1903和m1905系列的期权的隐含波动率偏低，存在定价偏低的情况。

　　

　　综合来看，豆粕期权的隐含波动率跟随标的期货的历史波动率呈现一致的季节性特征，历史波动率可作为预测隐含波动率趋势的指标，但应注意重大事件下市场情绪的影响。

　　

　　三、其他因素

　　

　　期权价格主要由标的期货价格、行权价格、到期剩余时间、波动率和无风险利率等五个因素决定，其中标的期货价格和波动率受基本面消息、市场情绪影响较大，其他三个因素在选择入场合约时进行考虑，之后的交易中则主要受其固有特性影响或受政策影响较为稳定。

　　

　　期权行权价格是指由期权合约规定的，买方有权在将来某一时间买入或者卖出标的期货合约的价格。行权价格间距是指具有相同标的期货合约的同一类型期权合约，相邻两个行权价格之间的差。大商所对豆粕期权采用分段式的行权价格间距，即依据行权价格的高低确定行权价格间距的大小：较低行权价格之间的价格间距小，较高行权价格之间的价格间距大。具体来看，豆粕行权价格小于等于2000元/吨时，行权价格间距为25元/吨；行权价格在2000元/吨至5000元/吨之间时，间距为50元/吨；行权价格大于5000元/吨时，间距为100元/吨。而行权价格为行权价格间距的整数倍，同时覆盖标的期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。交易中，对未来行情有了基本判断之后，选择行权价格确定最终交易合约。行权价格和标的期货价格的关系决定了期权的实虚程度，也决定了所要支付的权利金的高低，进而决定了交易的杠杆程度。在实际交易中，即使同系列期权亦有多个行权价格，这种分散性也会影响各个合约的流动性，因而，一般选择平值或虚值一档、两档、三档等行权价格的期权合约。

　　

　　期权的到期剩余时间指期权成交日至期权到期日的时间。在其他条件不变的情况下，期权到期剩余时间越长，期权的时间价值越高；反之，期权的时间价值越低。需要注意的是，期权的时间价值会随着到期日的临近而成指数衰减的形式，即到期剩余时间越短时间价值的衰减速度越快。因而，一般情况下，做期权买方应避免快要到期的期权，做期权卖方则偏向于到期剩余时间较短的期权。

　　

　　看涨期权具有融资买入标的的性质，市场无风险利率越高，意味着融资成本越高，看涨期权的价格就越高。同理，买入看跌期权可以达到卖空标的的效果。如果单纯卖空标的，投资者将获得现金收入，而买入看跌期权是没有现金收入的，市场无风险利率越高就越不利于看跌期权投资者，因此看跌期权的价格就越低。现实中，无风险利率基本保持不变或变动幅度较小，而且衡量无风险利率的希腊指标Rho的绝对值较小，对期权价格的影响较小。因而，实际中一般忽略这一因素。

　　

　　第三部分：豆粕期权市场展望

　　

　　一、标的期货

　　

　　2018年7月6日起我国将对545项约340亿美元美国商品实施加征关税，其中包括大豆，这个时间可能成为中美贸易战从口头交锋转变为实际行动的关键节点。基于7月6日加征关税落实的前提下，国内外分化局面将延续，国内豆粕盘面可能短期冲高。现货方面，因7月份大豆到港量保持900万吨以上，压榨量预计维持高位，生猪养殖亏损导致豆粕饲料需求不振，豆粕库存保持高位，现货跟涨幅度受限，牵制盘面上涨空间，或出现回调波动。8-9月份因到港量逐月下降，生猪存栏下降空间减小、禽类补栏以及夏季水产养殖，饲料需求预计趋于稳定，甚至有所回暖，库存有望迎来拐点，再者为存留部分库存至四季度初期，预计三季度后期油厂将愈加放慢压榨节奏，去库存预计进程加快，豆粕现货下方支撑逐渐体现，期价上涨基础夯实，盘面表现坚挺。按季节性来说，四季度我国大豆供应源将从南美转向美国，所以中美贸易战将很大程度上影响四季度大豆采购进度。按照过往季节性来说，如果没有贸易战干扰下，预计2018年四季度月均将进口820-860万吨，推动豆粕库存止降回升，从而导致期价陷入区间振荡走势，但若加征关税政策延续至四季度，巴西大豆10月份后将难有大量出口，压榨企业将不得不面临压榨成本上涨或是原料供应缩紧的选择，激发挺价情绪，为豆粕现货价格提供有力支撑，豆粕期价保持偏强态势。

　　

　　值得警惕的是，从3-6月份中美贸易关系发展过程来看，美国方面态度相对反复无常，后期贸易战发展方向仍存在多变性和复杂性。若两国重新回到谈判阶段，甚至于贸易争端得到解决，没有采取关税加征的实际行动，国内盘面将回吐前期因贸易战涨幅，回归基本面。基于前期频发降雨减弱关键生长期干旱风险，美豆产量前景并不悲观，加上国内三季度大豆供应充足以及消费需求从疲软趋于温和回升，盘面恐难出现单边趋势性行情，以波段走势为主，豆粕下方支撑在2800元/吨附近。

　　

　　二、隐含波动率

　　

　　当前豆粕期权各系列的隐含波动率处于历史中高位水平，远期期权和近期期权间的波动率期限结构并不合理，存在远期合约定价偏低的情况。从豆粕期货历史波动率的季节性特征来看，当前的历史波动率处于历史中高位水平，未来仍有上升可能。主要因端午节前后因中美贸易战升级，价格呈现剧烈震荡态势，隐含波动率有上升的趋势，未来贸易战争端仍存不确定性、美豆炒作天气升水或成焦点，继续为隐含波动率提供支撑及上升动力。依据豆粕期权的隐含波动率与60日历史波动率的高度相关性，下半年豆粕期权的隐含波动率或呈现先上升后下降的态势，其中第三季度或继续延续上升态势并构建年度顶部，第四季度或转而下跌。

　　

　　三、豆粕期权

　　

　　2018上半年，豆粕期权跟随标的期货呈现宽幅震荡态势。下半年豆粕期权的价格亦随标的期货呈现阶段性特征，7月份看涨期权和看跌期权或因供需宽松而分别呈现回调波动和小幅度上涨的态势；8-9月份随着标的期货下方支撑逐渐显现，看涨期权或有上涨机会，看跌期权则可能下跌；第四季度的价格受贸易战的影响存不确定性，若无贸易争端影响，按标的期货的基本面看涨期权和看跌期权大概率皆呈现震荡走势，若贸易争端延续至第四季度，看涨期权的价格受标的期货供应偏紧影响将保持偏强态势，看跌期权的价格则弱势运行。后市存在中美贸易争端、美豆主产区天气炒作等不确定因素，此时应谨防隐含波动率大幅上涨后迅速回落的风险。鉴于当前隐含波动率处于中高位，但后市存在中美贸易战和天气炒作题材发酵的不确定性因素，结合历史波动率季节性特征判断，短期内隐含波动率随小幅下跌，但长期倾向上涨，这将为期权价格对冲方向风险后提供上涨机会。